Satışlar – 2019 beklentileri risk altında. Şirket 1Ç19’da yıllık %46 artışla 1,99 milyar TL satış geliri elde etmiş olup, 2019 yıl sonu %40 – 50 aralığında olan artış beklentisine paralel sonuçlar açıklamıştır. Şirketin büyüme momentumunun bozulmadığını ve 2. çeyrek için satış sayılarının güçlü seyretmeye devam etmesini düşünüyoruz. Başka taraftan, geçen yıldan itibaren, en büyük müşterisi (bakiye siparişlerin %58’ini oluşturuyor) Savunma Sanayi Müsteşarlığının’nın (SSM) ödemelerinde gecikme yaşanmakta ve bu durum işletme sermayesine olumsuz yansımaktadır. Görüşümüz bu sorunun artan bir ivme ile 2. çeyrek bilanço sayılarına olumsuz olarak yansıyacağıdır. Bu gelişme, Şirket Yönetimi’nin ileriye yönelik büyüme ivmesini yavaşlamasına neden olabilir ve bunun da yıl sonu beklentileri için risk ögesi olduğunu düşünüyoruz.
Bakiye siparişler – doyum noktasına yakın olabilir. Bakiye siparişler yıllık %25 artış göstererek 9,5 milyar dolar düzeyine ulaşmıştır. Uzun vadeli perspektif ile baktığımızda, son 5 yılda %274 ‘ün üzerinde artış kaydeden bakiye siparişlerin, sürdürülebilir sayılara ulaşmış olabileceğini düşünüyoruz. Kısa vadede SSM’nın ödeme sorunu ek siparişler için risk teşkil edebilir.
İşletme sermayesi – meşakkat devam ediyor. 2017 yılında 70 gün olan alacak bölüm suratı, kademeli olarak artış göstererek 1Ç19’da 238 güne çıkmış, nakit dönüşüm döngüsü de emsal biçimde artmıştır (4Ç17’de 101 gün; 1Ç19’da 247 gün). Ana nedeni ise SSM’dan alınacak ödemelerde gecikme yaşanmasıdır. Bu durum, yılbaşından bu yana hükümetin bütçede öngördürdüğü savunma sanayii ödemelerinin yalnızca %29,6’sını ödemesi ile doğrulanmaktadır, ve nakit akışını olumsuz tarafta etkilemektedir. 2018 yılı Haziran ayında şirket 2,9 milyar TL’lık ikincil bir halka arz gerçekleştirmiş, manalı bir stratejik harcama yapmadan, şirketin net nakdi 1Ç19’da 1,5 milyar TL’ye gerilemiştir. Net nakdin 2. çeyrekte de azalmasını beklemekteyiz. Bahsettiğimiz üzere Şirket İdaresi yakın vakitte bu mevzuda kıymetli bir adım atılmazsa, büyüme ivmesini yavaşlatmayı düşünmektedir.
FAVÖK ve marjlar – beklentiler risk altında. 1Ç19’da şirketin FAVÖK’ü %39 artış kaydetmiş, FAVÖK marjı ise %20 olarak gerçekleşmiştir. Marjlarda bozulma yaşanmamış lakin satış gelirlerinde potansiyel bir yavaşlama büyüme üzerinde risk oluşturmaktadır.
Sonuç: Pay S400 sorunu kaynaklı ABD’den gelebilecek muhtemel savunma sanayi yaptırımları nedeniyle (hammadde tedariki şeklinde) yılbaşından bu yana endeksin %29 altında performans sergilemiştir. Kısa vadede paylar bahisle ilgili haber akışına bağlı volatile bir seyir izleyebilir. Şirket ABD’den hammadde tedariğinin yüzdesini paylaşmamakla birlikte, basın organlarında bu sayının %35’olduğu tez edilmektedir. Yaptırım olması durumunda, şirket yeni tedarikçiler ile 4 – 5 ay içerisinde yeni alımlara başlayabileceğini düşünmekte. Şirketin 2019 beklentisi olan %40 FAVÖK büyümesi ile pay 6,98x FD/FAVÖK ile cazip çarpanla süreç görmektedir. Türkiye’de stratejik ve kilit kıymete sahip bir dalda faaliyet gösteren şirketin alacaklarındaki gecikme meselesinin çözülmesinin mümkün olduğunu düşünmekle birlikte, bu sorun kalıcı olarak aşılmadan pay endeksin üzerinde getiri potansiyelinin sonlu olduğunu düşünmemekteyiz.
Gedik Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.
www.gedik.com
Yasal Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri ortasında imzalanacak yatırım danışmanlığı mukavelesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsî görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
